并購(gòu)交易通常很難找到一個(gè)完美的交易方案，只能找到盡量平衡各方利益的最優(yōu)解。這是因?yàn)椴①?gòu)交易涉及多方人員和機(jī)構(gòu)，包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司及其股東、雙方管理層、標(biāo)的公司、債權(quán)人、職工、當(dāng)?shù)卣?。于是，一個(gè)優(yōu)秀的交易方案應(yīng)該做到以下兩點(diǎn)，一是能夠清楚地展現(xiàn)交易各方的需求，二是能夠解決交易各方所關(guān)注的問(wèn)題。只有這樣才能使方案兼顧各方利益，打消各方疑慮，促使并購(gòu)交易順利進(jìn)行。

    根據(jù)交易各方需求的不同，交易方案制定者會(huì)調(diào)整交易結(jié)構(gòu)。例如，當(dāng)賣(mài)方偏好現(xiàn)金時(shí)，交易就應(yīng)該盡可能安排現(xiàn)金支付；當(dāng)買(mǎi)方認(rèn)為標(biāo)的資產(chǎn)在未來(lái)可能有較大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，就可以考慮分期支付或分布購(gòu)買(mǎi)的方式。對(duì)于交易各方關(guān)心的各種問(wèn)題，交易方案制定者也會(huì)相應(yīng)地提出解決辦法。例如，當(dāng)交易各方對(duì)交易價(jià)格和標(biāo)的資產(chǎn)的盈利能力存在分歧時(shí)，交易方案制定者可以在交易結(jié)構(gòu)中加上對(duì)賭條款；當(dāng)買(mǎi)方擔(dān)心交易結(jié)束后標(biāo)的資產(chǎn)核心人員流失時(shí)，交易方案制定者可以增加核心人員離職補(bǔ)償條款和競(jìng)業(yè)禁止條款。

    一個(gè)并購(gòu)交易方案從設(shè)計(jì)到實(shí)行，除了要滿足上述兩點(diǎn)要求之外，還要在構(gòu)成重大資產(chǎn)重組時(shí)通過(guò)交易所或者證監(jiān)會(huì)的審核。因此，在合規(guī)性和商業(yè)利益二者之間取得平衡，成為了交易方案設(shè)計(jì)的一大重點(diǎn)，也是達(dá)成并購(gòu)交易的核心。顯而易見(jiàn)，想要達(dá)到這一平衡需要大量信息與資源做依托，這就體現(xiàn)了證券公司和投資銀行的價(jià)值。

    接下來(lái)我們從估值定價(jià)確定、支付方式安排、業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償安排、融資方案設(shè)計(jì)四個(gè)方面對(duì)如何設(shè)計(jì)并購(gòu)交易方案進(jìn)行說(shuō)明。

    對(duì)于一項(xiàng)并購(gòu)交易來(lái)說(shuō)，估值定價(jià)是基礎(chǔ)。估值定價(jià)涉及估值依據(jù)、評(píng)估方法以及意向性談判等多方面的內(nèi)容，具體介紹如下。

    首先是估值依據(jù)。根據(jù)現(xiàn)行的重大資產(chǎn)重組管理辦法，目前可以從兩種途徑獲得標(biāo)的資產(chǎn)的估值依據(jù)，分別是資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和估值機(jī)構(gòu)。具有證券從業(yè)資格的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)可以出具資產(chǎn)評(píng)估結(jié)論，估值機(jī)構(gòu)可以出具估值報(bào)告。由于前者要遵循資產(chǎn)評(píng)估法和相關(guān)行業(yè)準(zhǔn)則，相對(duì)來(lái)說(shuō)更容易受到監(jiān)管部門(mén)和市場(chǎng)的認(rèn)可，因此在市場(chǎng)中占據(jù)著主流位置。

    其次是評(píng)估方法。目前比較常見(jiàn)的評(píng)估方法有資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法和市場(chǎng)法三種。因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)并購(gòu)交易的絕大多數(shù)是營(yíng)利性資產(chǎn)，所以收益法是運(yùn)用最多的一種評(píng)估方法。此外，市場(chǎng)法也比較常見(jiàn)，可以細(xì)分為可比交易法和可比公司法，多運(yùn)用于成熟市場(chǎng)，在A股市場(chǎng)中的使用率正在逐步提高。

    最后是意向性談判階段。在這個(gè)階段中，雙方大多采用市盈率估值法進(jìn)行談判、達(dá)成共識(shí)，市盈率估值法是市場(chǎng)法的一種。雙方交易談判的內(nèi)容涉及多個(gè)方面，例如上市公司的股價(jià)、擬定的發(fā)行價(jià)格、預(yù)測(cè)的盈利、所處行業(yè)的發(fā)展前景、增長(zhǎng)率和方案設(shè)計(jì)等。通過(guò)談判雙方達(dá)成共識(shí)，最后得到作為談判結(jié)果的估值，可見(jiàn)并購(gòu)交易中的估值并不是單一方作用的結(jié)果，而是多方權(quán)衡下的綜合結(jié)果。

    接下來(lái)，我們分別從標(biāo)的公司、上市公司、方案設(shè)計(jì)三個(gè)層面對(duì)估值的影響因素進(jìn)行分析。

    ◆標(biāo)的公司層面

    對(duì)于標(biāo)的公司來(lái)說(shuō)，對(duì)估值影響比較顯著的因素有所屬行業(yè)的發(fā)展前景、盈利預(yù)測(cè)、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率等。如上文提到的，交易雙方會(huì)根據(jù)市盈率對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行初步估價(jià)，其中，市盈率可以分為靜態(tài)市盈率和動(dòng)態(tài)市盈率。兩種方式的使用情境不同，動(dòng)態(tài)市盈率多用于市場(chǎng)情形樂(lè)觀或者資產(chǎn)處于賣(mài)方市場(chǎng)的情況，如從事新興業(yè)務(wù)的公司、互聯(lián)網(wǎng)公司、處于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)爆發(fā)期的公司等。

    高估值需要高業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率做支撐，而業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率和市盈率之間存在著一定的配比關(guān)系。當(dāng)增長(zhǎng)率在20%左右時(shí)，市盈率倍數(shù)約為8至10倍；當(dāng)增長(zhǎng)率為25%左右時(shí)，市盈率倍數(shù)約為10至12倍；當(dāng)增長(zhǎng)率為30%左右時(shí)，市盈率倍數(shù)約為12至15倍。由此可見(jiàn)增長(zhǎng)率估值法也不失為一種簡(jiǎn)單有效的估值方法。

    除了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率和盈利預(yù)測(cè)，公司所屬行業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式和發(fā)展前景、公司所處的發(fā)展階段都會(huì)影響最終估值。甚至在有些案例中，公司會(huì)根據(jù)支付款項(xiàng)的進(jìn)度在不同時(shí)點(diǎn)對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行多次估值。

    ◆上市公司層面

    從上市公司的層面看，在使用股份支付或混合支付作為支付方式時(shí)，上市公司的股價(jià)及其合理性、雙方擬定的股份發(fā)行價(jià)格，都會(huì)影響標(biāo)的公司的估值。這是因?yàn)樵谶@種支付方式下，標(biāo)的公司的股東在交易中獲得的是上市公司新發(fā)行的股份，如果不對(duì)上市公司新發(fā)行的和擬發(fā)行的股價(jià)水平進(jìn)行考量，僅僅考慮標(biāo)的公司的估值，得到的估值將會(huì)非常片面。

    ◆方案設(shè)計(jì)層面

    在方案設(shè)計(jì)層面，支付方式、對(duì)賭安排、鎖定期安排等交易結(jié)構(gòu)都會(huì)影響最終的估值，這是因?yàn)閷?duì)于一項(xiàng)交易來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)和收益往往是對(duì)等的。在實(shí)際交易中，使用現(xiàn)金作為支付方式會(huì)使公司估值低于股價(jià)支付的情況，無(wú)對(duì)賭安排會(huì)使公司估值低于有對(duì)賭安排，同樣的，鎖定期短也會(huì)使公司估值低于鎖定期長(zhǎng)的情況。此外，稅收成本也會(huì)在一定程度上對(duì)估值產(chǎn)生影響?？偠灾?，對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行估值的過(guò)程非常復(fù)雜，不僅包括上市公司對(duì)標(biāo)的公司的評(píng)判、雙方的博弈，還需要獲得市場(chǎng)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。不合理的估值可能會(huì)面臨市場(chǎng)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的不認(rèn)可，甚至?xí)＜肮緲I(yè)績(jī)。因此，一個(gè)合理的估值應(yīng)該盡量使各方利益最大化，構(gòu)成交易方案的最優(yōu)解。

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